德邦科技：电子封装材料龙头技术国内领先有望维持高增长

　　公司主要营业产品为电子科技类产品封装材料，产品以双组份聚氨酯结构胶（业务占比20.02%）、光伏叠晶材料（业务占比13%）为主，能轻松实现结构粘接、导电、导热、绝缘、保护、电磁屏蔽等复合功能。目前最大的应用在汽车锂电池领域，大多数都用在电池电芯、电池模组、电池Pack起到粘接固定、导热散热、绝缘保护等作用，最大的客户也是宁德时代，占比近两成，但是整体毛利率较低，未来更多得依靠行业需求量开始上涨；第二大应用领域为消费电子的封装，最大细分领域为TWS耳机，提供结构粘接、导电、导热、密封、保护、材料成型、防水、防尘、电磁屏蔽等复合性功能，最大的应用客户为苹果，终端应用占比近20%，由于消费电子精密度较高，苹果产业链要求也较高，企业来提供的产品是国内唯一的合格供应商，毛利率高达58%，消费电子周期对公司业务有一定的负面影响；第三大应用领域为集成电路，主要使用在于成品芯片的封装环节，在此领域公司仍有更广的产品线在研、在测，未来有望逐步推向市场，大客户最重要的包含华天科技、通富微电、长电科技等封测企业，目前主要供应商为日本企业，未来在集成电路领域，公司有望获得更高的市场占有率；最后是光伏叠晶材料领域，大客户主要是通威、阿特斯、晶科能源等组件企业。

　　整体而言，公司当前产品最大应用领域是汽车锂电池封装，毛利率较低，未来增长逻辑或与行业增长趋同，盈利提升空间不大；消费电子TWS耳机领域，则与消费电子周期存在一定的周期关联关系，未来最大的增长逻辑在于产业周期恢复以及在苹果产业链中占据更多的市场占有率（或逐步进入高端机华为供应链）；在集成电路、光伏领域，公司一方面受益下游需求的高增长，另一方面则受益国产替代趋势。公司产品均应用在新兴领域，赛道非常好，未来成长逻辑清楚，随着高端产品营收占比的提升，盈利能力也将逐步提升，而公司多个产品在当前市场占有率都比较低，又是国内独一无二、实现技术突破的企业，未来公司提升空间非常大，这是支撑公司高估值的核心逻辑。

　　2、行业竞争格局：目前国内电子封装材料绝大部分市场占有率在日本、美国、德国等企业手中，公司在多款产品已经实现技术突破、自主产权，而且在多个领域均是国内唯一的供应商，国产竞争对手极少，这在某种程度上预示着在国产替代趋势下，公司将是国内客户不二选择，未来随公司产能的逐步扩产、在研产品逐步推向市场，公司有望实现业绩的迅速增加。国内可比公司中，濮阳惠成主要在OLED领域，中石科技聚焦在消费电子，晶瑞电材聚焦在半导体光刻胶领域，赛伍技术则是光伏背板，回天新材聚焦在工业胶领域，各自擅长领域不相同，与公司也基本无直接竞争关系。公司当前主要竞争对象仍然是国外企业，未来只要公司实现技术突破，凭借本土服务优势和价格上的优势，有望逐步占领更多的市场占有率、维持迅速增加态势。

　　3、行业发展前途：国内目前不管是新能源汽车、光伏还是集成电路行业均处于快速增长态势，消费电子则呈现出一定的周期性。在电子粘胶领域，产品能应用在多个领域，国内在高端仍高度依赖进口，国产替代仍将是公司最大的成长逻辑，而国产替代的空间也非常大（具体数据不详），足以支撑公司未来几年的快速发展。

　　4、公司业绩增长逻辑：（1）下游新能源汽车、光伏、集成电路行业需求旺盛；（2）在研、在测产品逐步推向市场；（3）产能扩大；（4）国产替代趋势。

　　·业务占比：新能源应用材料45.76%（毛利率16.73%）、智能终端封装材料30.7%（毛利率58.19%）、集成电路封装材料14.29%（毛利率37.35%）、高端装备应用材料8.87%（毛利率40.55%）、其他0.38%；出口占比：2.79%；

　　·名词释义：电子封装具体包括晶圆级封装（零级封装）、芯片级封装（一级封装）、器件及板级封装（二级封装）、系统级装联/组装（三级封装），通常把零级封装和一级封装称为电子封装，二级封装和三级封装称为电子装联/组装。

　　·产品及用途：高端电子封装材料产品形态为电子级粘合剂和功能性薄膜材料，可实现结构粘接、导电、导热、绝缘、保护、电磁屏蔽等复合功能。

　　1、集成电路封装材料：提供晶圆固定、导电、导热、保护及提高芯片使用可靠性的综合性产品解决方案；

　　2、智能终端封装材料：广泛应用于智能手机、平板电脑、智能穿戴设备等移动智能终端的屏显模组、摄像模组、声学模组、电源模块等主要模组器件及整机设备的封装及装联工艺过程中，提供结构粘接、导电、导热、密封、保护、材料成型、防水、防尘、电磁屏蔽等复合性功能；

　　3、新能源应用材料：（1）在新能源汽车动力电池领域，双组份聚氨酯结构胶等动力电池封装材料主要用于电池电芯、电池模组、电池Pack起到粘接固定、导热散热、绝缘保护等作用，在动力电池大模组化、无模组化的发展趋势下，传统结构件已不再适用，动力电池封装材料是取代传统结构件实现动力电池轻量化、高可靠性的关键材料之一；（2）在光伏领域，光伏叠晶材料可以为光伏电池提供粘接、导电、降低电池片间应力等功效，并应用于大尺寸及中小尺寸的光伏电池，是实现光伏叠瓦封装工艺、实现高导电性能、高可靠性的关键材料之一。光伏叠晶材料的技术难点主要在于，在叠瓦封装的应用环境下，光伏叠晶材料需要满足：A.特殊的高导电率要求，接触电阻稳定性高；B.材料的初固和终固强度较高，耐机械载荷，耐室外环境老化，以提升叠瓦组件产品的可靠性；C.湿热和低温环境下组件功率衰减低；D.优化产品工艺性能如细度、流动性，提升材料印刷性能；E.更高纯度封装材料的使用有助于提高导电效率。

　　4、高端装备应用材料：在汽车制造领域，汽车制造用材料能够锁紧咬合金属螺纹，或是填充组件间间隙，达到组件结合目的，同时具备大间隙固化、耐高温、良好的力学性与稳定性等良好特点。在轨道交通领域，高铁用粘接材料以其优良的粘接性，突出的耐油性、耐冲击性、耐磨性、耐低温等特性在高铁建设中得到了广泛的使用。

　　·产品按工艺分类：1、零级封装：主力产品晶圆UV膜、芯片固晶材料，验证测试产品：芯片级底部填充胶、Lid框粘接材料、芯片级导热界面材料等；其中芯片固晶材料包括芯片固晶导电胶、绝缘胶及固晶膜等，导热界面材料主要为导热垫片、导热泥、导热膏等。

　　导热界面材料，验证测试产品：板级底部填充胶、SMT贴片胶、LED封装硅胶、低温环氧结构胶；

　　3、三级封装：（1）智能终端封装：主力产品，聚氨酯热熔胶、双组份丙烯酸结构胶、紫外光固化胶、共型覆膜、智能模组器件封装用导热界面材料、验证测试产品：功能性薄膜；

　　（2）锂电池封装：主力产品，双组份聚氨酯结构胶，验证测试产品：双面锂电胶带、导热界面材料；

　　（3）光伏组件封装：主力产品，光伏叠晶材料，验证测试产品：有机硅密封胶、高温制程胶带等；

　　·上下游：上游采购银粉（占比21.03%）、多元醇（占比28.72%）为主，银铜粉、有机硅树脂（3.79%）、丙烯酸酯、多异氰酸酯（7.26%）、环氧树脂等树脂类，离型膜、PET 膜等基材膜、固化剂等助剂为辅，下游应用至晶圆加工、芯片级封装、功率器件封装、板级封装、模组及系统集成封装等不同封装工艺环节和应用场景。

　　·主要客户：宁德时代20.9%、通威太阳能9.43%、苏州瀚锐创电子（经销）9.19%、苏州瑞信达电子（经销）7.8%、厦门惠吉电子材料3.36%、前五大客户占比50.68%；终端应用最二大客户为苹果公司，依赖度约15.61%；

　　1、集成电路封装：华天科技、通富微电、长电科技、矽德半导体、日月新、钜研材料、海尔智家等；

　　2、智能终端封装：立讯精密、歌尔股份、华勤技术、小米科技、瑞声光电、ATL等；

　　3、新能源应用：通威股份、宁德时代、阿特斯、晶科能源、隆基股份、中航锂电等；

　　1、集成电路封装材料方面：与国际先进水平相比，国内目前仍存在较大的技术差距，开发方面处于弱势，相关封装材料主要依赖进口。根据行业公开信息，除公司外，国内供应商仅有长春永固实现产品供货，相比国际竞争对手，公司市场份额目前仍相对较低。公司的晶圆UV 膜产品从制胶、基材膜到涂覆均拥有完全自主知识产权，亦已在华天科技、长电科技、日月新等国内多家知名集成电路封测企业通过产品认证并批量供货，暂未有其他拥有自主知识产权并实现产品批量供货的国内供应商。但相比国际竞争对手，公司市场份额目前仍相对较低。公司的芯片级底部填充胶、Lid 框粘接材料、芯片级导热界面材料等产品目前正在配合国内领先芯片半导体企业进行验证测试，还承担了集成电路领域国家重大科技、重点科研项目等。

　　2、智能终端封装材料方面：国内供应商在中低端领域已占据主要份额，但在以苹果公司、华为公司等知名品牌供应链为代表的高端应用领域，汉高乐泰、富乐、戴马斯、道康宁等国外供应商仍处于主导地位。公司的智能终端封装材料产品已进入苹果公司、华为公司、小米科技等知名品牌供应链并实现大批量供货，并已在TWS耳机等部分代表性智能终端产品应用上逐步取得了较高的市场份额。

　　3、动力电池封装材料方面：公司已陆续通过宁德时代、比亚迪、中航锂电、国轩高科、蜂巢能源等众多动力电池头部企业验证测试，市场份额处于前列。

　　4、光伏叠瓦封装材料方面：公司已大批量应用于通威股份、阿特斯等光伏组件龙头企业，产品具有较强的竞争优势、市场份额处于前列。

　　·竞争对手：国际：德国汉高、美国富乐、3M、陶氏杜邦、日东电工、日本琳得科、信越、日立化成等；

　　国内可比公司：世华科技、晶瑞电材、中石科技、回天新材、赛伍技术、联瑞新材、濮阳惠成等；

　　·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模优势；3、持续研发能力、新产品推出、打破国外垄断；

　　·行业发展趋势：1、电子封装材料行业需求稳定增长：随着中国在新能源、基础设施建设等多方面的持续投入，下游市场集成电路、智能终端及新能源等行业的快速崛起，已成为拉动下游市场需求增长的强大驱动力。在集成电路、智能终端领域，高端电子封装材料已经逐渐实现大规模的应用。在新能源汽车领域，随着汽车轻量化理念的逐渐深入，对动力电池的重量要求逐步减轻，因此对起到package密封、电芯粘接材料提出更高的要求，高端电子封装材料行业发展前景更加广阔。

　　2、国产化趋势：目前高端电子封装材料市场主要为德国汉高、富乐、陶氏化学等欧美厂商以及日东电子、日本琳得科、日本信越、日立化成等日本厂商所占据。当前，在全球集成电路、智能终端等产业产能加速向国内转移的背景下，从样品检测、产品交付、供应链保障、成本管控及技术支持等多方面考虑，高端电子材料国产化需求十分强烈。以德邦科技为代表的国内企业通过多年技术沉淀，在高端电子封装材料细分领域已取得长足发展，部分产品性能、规格已达到或接近国际先进的技术水平，甚至在响应速度、配套服务、定制化研发等方面具备更显著的优势，具备发展成为具有国际竞争力的高端电子封装材料企业潜力。

　　3、动力电池、光伏发电产业链发展成熟有利于带动行业发展：国内动力电池和光伏发电的产业链已经十分成熟，行业内有众多如宁德时代、比亚迪、隆基股份、通威股份等龙头企业，对于新能源应用材料细分行业来说，上游的原材料加工行业产品种类齐全、生产工艺成熟、品质逐步提升，产能产量充裕。下游的动力电池和光伏组件生产行业中，国内厂商已占据全球较大的市场份额，有能力带动整个行业的快速发展。

　　·募投产能:高端电子专用材料3.87亿、年产35吨半导体电子封装材料1.34亿、研发中心1.79亿。

　　1、大股东及高管：单一最大股东为国家集成电路基金，持股比例高达18.65%，考虑到其风投的属性，未来解禁时公司股价压力不小。实控人为5名核心高管，解海华、陈田安、王建斌、林国成及陈昕共同签署《一致行动协议书》，合计持股29.41%，两家持股平台合计持股8.2%，平均年薪近百万，整体激励十分充足。

　　2、员工构成：以生产和技术人员为主，人均创收超百万，人均净利润超13万，在同行中属于较高水平，未来仍有进一步提升空间。

　　4、股东责任（融资与分红）：上市融资超16亿，足以支撑公司产品多元化发展。

　　·管理层年龄：53-59岁，高管及员工持股：康汇有限持股4.18%、德瑞有限4.02%；

　　·员工总数：569人（+62）：技术81，生产263，销售98；本科学历以上：；

　　·人均产出：2021年人均营收：102.7万元；人均净利润：13.33万元；

　　1、资产负债表（重点科目）：公司上市后账面现金充裕，应收账款和存货占营业收入比例合理，在建工程1.25亿元，公司处于快速扩张周期，加上募投资金逐步投入，预计未来2-3年公司的固定资产会迅速增长，产能提升、产品多元化发展；有息负债约1.3亿元，偿债压力较小；上市后负债率约为个位数，整体资产结构健康。

　　2、利润表（重点科目）：公司2018年以来，营收和净利润连续几年实现快速增长，核心原因是产品多元化发展的同时，在高端的电子封装材料领域实现了技术突破、盈利能力提升，而下游新能源汽车、光伏、集成电路需求快速增长，公司想缓慢增长都难。未来考虑到公司仍有多款在研产品即将推向市场，加上国产替代趋势、产能持续扩张、基数较低等因素，预计未来3年左右时间仍有望维持快速增长态势。

　　3、重点财务指标分析：公司净资产收益率维持稳定增长态势，上市后会有明显稀释，毛利率整体走低，但是高端产品仍维持较高毛利率，如果后面高端产品领域销售占比提高，预计毛利率和净利润率会有明显的提升，虽然毛利率下滑但是净利润率整体走高，核心还是规模效应随着营收的增长而逐步凸显，考虑到公司产品技术难度较高，未来净利润率仍有一定的提升空间。

　　·资产负债表（2022年H1）：货币资金0.62，应收账款1.67，预付款0.19，存货1.25，其他流动资产0.19；固定资产1.9，在建工程1.25，无形资产1.06；短期借款0.57，应付账款0.66，合同负债0.03，长期借款0.71；股本1.07，未分利润1.56，净资产6.36，总资产9.16，负债率30.51%；

　　1、成长性：考虑到光伏、锂电池、集成电路等多个行业增长空间巨大、速度快，加上公司国产替代趋势、产能扩张、产品多元化发展，预计未来几年公司有望维持高速增长趋势。

　　2、估值水平：基于公司快速增长逻辑，赋予公司2024年40-50倍市盈率。

　　3、发展潜力：公司产品持续多元化，能应用在多个新兴、快速发展领域，不过公司产品始终是辅材、大客户溢价能力不足，在完成一定的国产替代、产能快速释放后，也将步入缓慢增长周期，在内外环境配合的情况下，未来几年估值或有望达到200-300亿，但是短期很难实现。

　　·预测假设：营收增长：60%、50%、50%；净利润率：12%、12.5%、13%

　　·净利假设：2022E：1.1；2023E：1.8；2024E：2.7；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）

　　·影响公司利润核心要素：1、下游需求量开始上涨及大客户宁德时代、苹果公司业务增长；2、产品多元化发展进程；3、产能达产周期；4、原材料价格波动。

　　·2024年估值假设：110-140亿；当前估值假设：70-90亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：50-60元/股（未除权、除息）；

　　1、投资逻辑：（1）新能源汽车、光伏、集成电路等行业快速发展；（2）高毛利率集成电路销售占比提升，盈利能力提高；（3）在研产品逐步放量；（4）国产替代。

　　2、核心竞争力：（1）研发与技术优势；（2）客户资源优势；（3）产品定位与产品结构齐全优势；（4）整体解决方案优势。

　　3、风险提示：（1）集成电路销售占比较低；（2）技术人才流失；（3）毛利率下滑。

　　在国家高层次海外引进人才领衔的核心团队长期钻研下，公司在集成电路封装、智能终端封装、动力电池封装、光伏叠瓦封装等领域实现技术突破，并已在高端电子封装材料领域构建起了完整的研发生产体系并拥有完全自主知识产权。公司具备快速的市场响应能力，主要体现在生产和研发两个方面。目前，公司产品主要应用于集成电路、智能终端、新能源等新兴产业领域，下游应用领域存在较为明显的产品周期短、技术更新换代快、消费热点切换迅速的特点，这就要求上游材料供应商具有快速研发能力，以适配客户的产品工艺需求。截止目前，公司拥有发明专利121项。

　　高端电子封装材料直接影响到终端产品内部构件的性能、稳定性以及结构的密封防护，进而影响到终端产品的品质，进入终端产品的供应商名录存在较高门槛。经过多年的发展，公司的芯片固晶材料、晶圆UV 膜等集成电路封装材料已在国内多家知名封测企业批量供货；智能终端封装材料已应用于苹果公司、华为公司、小米科技等众多智能终端品牌；同时还积累了宁德时代、通威股份等优质客户资源。这些优质的客户资源是公司进一步发展的重要保障。

　　目前国内同行业公司多为中低端应用产品，高端应用领域仍主要为国外供应商所主导，除发行人之外，部分国内供应商在品牌客户部分产品的部分用胶点上实现了销售，但在多品类产品上实现大批量供货、并与国外供应商展开全面竞争的国内厂商仍相对偏少。公司目前具备高端电子封装材料市场上品类最齐全的产品线，并拥高端装备应用材料的相关技术及产品系列。根据客户访谈，公司的芯片固晶材料和晶圆UV膜等产品已实现对国内多家知名集成电路封测企业批量供应，聚氨酯热熔胶、共型覆膜、紫外光固化胶等是歌尔股份、立讯精密、华勤技术等知名OEM/ODM 厂商的核心供应商，光伏叠晶材料是通威太阳能等知名。光伏组件制造企业的批量供应商，双组份聚氨酯结构胶是宁德时代等知名动力电池制造商采购量处于前列的供应商。

　　在提供高性能产品的同时，公司以较强的技术研发能力和丰富的专有技术储备为依托，参与到客户新产品设计中，覆盖了终端产品涉及提升方案、材料配方设计、样品测试、产品生产、应用培训、售后服务及产品技术改进与提升的全过程服务，实现终端客户产品的定制化服务，实现协同作业，加深了与下游客户的合作关系。只有充分贴近客户，才能够设计满足产品设计工艺参数、胶体特性、使用环境、老化参数、可靠性等层面的产品解决方案，打造高端电子封装材料的一站式解决方案。

　　2019-2021年，公司集成电路封装材料收入占比分别为9.21%、9.36%和14.35%，整体而言收入规模及占比仍相对偏低。

　　截至2021 年12 月31 日，公司拥有国家级海外高层次专家人才2 人，研发人员81 人，研发人员占总人数的比例为14.24%，未来如果公司薪酬水平与同行业竞争对手相比丧失竞争优势，或人力资源管控及内部晋升制度得不到有效执行，公司将无法引进更多的高端技术人才，甚至可能出现现有关键技术人员流失的情形。

　　由于公司各产品面临的市场竞争环境存在差异，各产品所在的生命周期阶段及更新迭代进度不同，产品的销售结构不同，且同一产品的单位成本金额亦持续受到原材料价格变化（如银粉）的影响，公司存在毛利率下降的风险。

　　公司核心团队深耕行业多年，近几年在电子封装材料领域打破了国外垄断，实现自主供货，而下游新能源锂电池、消费电子、光伏、集成电路等行业近几年整体呈现了迅速增加态势，公司在需求旺盛、规模效应的推动下，营收和净利润连续几年迅速增加。而当前国内高端产品国产化比例仍然较低，公司未来成长空间巨大，多款在研产品也将逐步推出、产能持续扩张，预计未来几年业绩仍有望维持迅速增加态势。不过，公司产品毕竟是辅材，大客户议价能力不够，未来也很难承载过高的预期，加上第一大股东为国家集成电路基金（持股18.65%），后续解禁压力也将非常大。整体来说，公司所处赛道非常好，国内又是几乎是唯一的供应商将充分享受国产替代红利、短期高增长可持续，但是当前市场给予的预期过高，投资人很难有超额收益。

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