【市场分析】胶粘剂行业持续增长看好龙头企业

  原文取自于2019年12月23日西南证券胶黏剂行业报告，本文以胶黏剂行业分类、有关政策、国内行业现状、国内行业竞争格局、全球有突出贡献的公司汉高公司分析及下游需求分析来解析胶黏剂在未来两年的发展。

  胶粘剂是指拥有非常良好的粘胶性能，能在两个物体表面间形成薄膜并把他们牢固粘接在一起的材料，一般由粘接物质、固化剂、增韧剂、稀释剂和改性剂等组分配制而成，被大范围的应用于包装、电子电器、建筑材料、汽车与交通运输、机械制造、新能源、医疗卫生、航空航天等领域。胶粘剂按主剂的化学成分可分为有机硅胶粘剂、聚氨酯胶粘剂、环氧树脂胶粘剂、丙烯酸类胶粘剂、合成橡胶类胶粘剂等。

  行业政策目前仍然温和，所以国内胶粘剂行业持续发展。政策主要仍然聚焦环保型应用和一些科技含量高的领域。

  根据中国胶粘剂和胶粘带工业协会资料，2017年，我国各类胶粘剂中销售量增长较快的品种是：环氧树脂胶、有机硅胶粘剂、SBC 类热熔胶、聚烯烃类热熔胶、EVA 类热熔胶。而溶剂型氯丁胶粘剂、溶剂型 SBS 胶粘剂、氰基丙烯酸酯类胶粘剂、厌氧胶、聚硫密封剂的销售量均出现了下降。这反映出，近年来产业体系调整带来了市场分化，“改性型、水基型胶粘剂和新型热熔胶”既受到了国家产业政策的鼓励和支持，也受到了市场的追捧和欢迎，而溶剂型产品的发展受到了明显的限制。

  2015年，在第十八届中国胶粘剂和胶粘带行业年会上，发布行业“十三五”发展规划。具体指标有所下修。“十三五”期间，我国胶粘剂行业的发展目标是产量年均增长率7.8%，销售额年均增长率 8.3%。到 2020年末，我国胶粘剂的总产量可达 1033.7 万吨，销售额可达1328亿元。而胶粘带的发展目标是产量年均增长率为7.6%，销售额年均增长率为7.8%。到2020年末，我国胶粘带的总产量可达288.3亿平方米，销售额可达597.0亿元。出口方面，到2020年末，我国胶粘剂产品的出口量有望突破70万吨，出口金额突破30亿美元；胶粘带产品的出口量突破100万吨，出口金额突破50亿美元，各类出口产品的质量、档次和附加值将逐步提升。产业体系方面，坚决淘汰部分落后产能、有害于人体健康的物质含量和 VOC 排放不达标的产品，限制溶剂型氯丁橡胶类、丁苯热性橡胶类、聚氨酯类和丙烯酸酯类等通用型胶粘剂生产装置的新建、改扩建，鼓励发展无溶剂型胶粘剂、水基型胶粘剂、新型热熔胶以及其他环保节能型胶粘剂产品。此外，“十三五”期间，企业规模实力将明显地增强，新兴领域发展成为行业经济的增长点，节能减排和环保工作应取得实质性进展。

  根据中国胶粘剂和胶粘带工业协会的统计数据，2009年以来我国胶粘剂行业销售额逐年增长，从2009年的526亿元增长至2017年的987.8亿元，年均复合增速达到8.8%。

  国内胶粘剂的产量持续提升，另一方面，国内胶粘剂的出口量提升速度大于进口量的提升速度，因此，国内胶粘剂的消费量仍然略低于产量。

  从2012年开始，我国胶粘剂市场行情报价整体处于下降趋势，到2016年我国胶粘剂市场行情报价跌至1.27万元/吨，达到近期低点，2017年价格开始有所回升，到2018年我国胶粘剂价格在1.29万元/吨左右。

  我国胶粘剂行业中小企业居多，行业集中度低。我国胶粘剂行业起步较晚，且企业众多，据不完全统计，目前我国胶粘剂企业多达3500多家，且大多数为中小型企业，其中1800多家为作坊式企业，年出售的收益达5000万元以上的企业不足百家。从销售额来看，位于前三位的企业都是跨国企业，汉高稳居世界胶粘剂行业老大，同样也是中国市场的老大，2017年在中国销售额达60亿元；富乐通过并购中国工程胶粘剂行业有突出贡献的公司北京天山公司之后成为中国胶粘剂行业的第二，2017年销售额在 18 亿元左右；陶氏杜邦合并，其子公司“材料科技”部门(道康宁、陶氏、杜邦)胶粘剂业务也有15亿左右，第四位以后才是中国胶粘剂企业，如回天新材、高盟新材等。行业前四位销售额合计市场占有率不足15%，行业集中度低。

  从世界胶粘剂行业发展历史来看，以胶粘剂龙头汉高为例，汉高公司通过一系列的并购不断整合行业，成为胶粘剂行业的龙头，此过程也推动了行业集中度的不断的提高。未来若干年中国胶粘剂行业会向成熟期过度，集中度将逐步的提升，近年来中国胶粘剂市场并购案例持续不断的增加，已然浮现这样的趋势。

  我国胶粘剂低端市场的生产企业为中小型企业，整体产能过剩、利润率低；少数拥有自主知识产权的国内企业，具有一定的技术积累，可以生产较高技术上的含金量和较高利润率的产品，逐步占据了中高端市场；而高端市场主要是国际化工巨头占据，他们拥有强大的研发能力和品牌优势，通过在国内建立合资企业或生产基地，占据着高端市场。

  Henkel AG＆Co.KGaA（汉高公司）成立于1876年，总部在德国杜塞尔多夫，业务重点在于应用化学领域，全球员工 5.3 万人，85%在德国境外工作。2018年，公司销售额200亿欧元，盈利35亿欧元。

  中国是汉高全球最重要的三大市场之一。汉高在中国拥有5000多位员工，25个工厂和办事处。汉高的工厂大多分布在在上海、台湾、广东等区域。从财务数据分析来看，汉高的营业收入和归母净利润呈现相对稳健的持续增长，公司业绩整体周期性波动并不明显。

  汉高的公司战略是：“至2020年及以后，我们大家都希望汉高创造更丰厚的盈利性增长和更加以客户为本、提高创新、敏捷性，并在我们的内部流程和面对客户的活动中实现全面数字化。另外，我们致力于在一切行动同创造可持续价值，并确保我们在可持续发展领域的领导地位。”为了推动业务增长，汉高计划：提供更多更高效的服务；到2020年，前十大品牌的销售额在全球销售总额占比将增长至75%；将在杜塞尔多夫和上海成立新的创新中心，发展粘合剂技术业务；把握新的增长来源，成立专门的风险投资基金，基金规模1.5亿欧元，投资具备特定数字或技术专长的初创公司；增加 Capex，从2013-2016年期间约20亿欧元增加至2017-2020年期间 30亿欧元；继续物色潜在收购标的。为了加快数字化进程，汉高计划：在消费品和工业业务领域实现数字化互动，到2020年，由数字化业务推动的销售额翻一番，超过40亿欧元；充分把握从工业4.0机遇，一体化全球供应链的数字化；设立首席数字官，肩负跨业务管理职责。为了更好的提高敏捷性，汉高计划：打造诱惑力与决断力的团队；加速产品面世时间至最快，缩短创新周期，计划将洗涤剂及家庭护理以及化妆品/美容用品方面的生产周期缩短30%，加速进入新市场并提高试产渗透率；利用“实现智能简化”策略提高敏捷性。

  从公司战略层面来看，汉高目前的公司战略和理念领先于国内胶粘剂企业，特别是其在数字化进程领域和敏捷性方面的理念和布局。汉高目前主要涉及三大领域：胶粘剂、化妆品/美容用品和洗涤剂/家庭护理。其中胶粘剂2018年的销售额94亿欧元，占汉高总销售额47%，胶粘剂的收入占比最高。化妆品/美容用品2018年的销售额39.5亿欧元，占汉高总销售额 20%，洗涤剂/家庭护理产品 2018年的销售额64.2亿欧元，占汉高销售额的32%。

  汉高的胶粘剂业务持续不断做大，占比提升，内生方面，汉高2013年在中国上海公司开始建设生产基地，这是全球最大的胶粘剂工厂，是汉高中国乃至亚太地区粘合剂的生产中心，预计年产量42.8万吨。除了内生增长，还来自于其不断外延并购，进入新的领域。最近十年，汉高总共并购了10家企业的相关胶粘剂资产，同时，出售或置换3家企业的相关股权。

  参照国际通用分类方法，我国胶粘剂与密封剂行业的主要应用领域可分为九类：纸张加工及书本装订、包装与标签、纤维加工、交通运输、制鞋和皮革、消费/ 自用（零售）、建筑/ 施工/ 民用工程/ 装饰工艺、木工和细木工制品、装配作业/ 其它。我国胶粘剂主要应用领域有建筑、包装/标签、木工制品等。其中建筑/施工/民用工程/装饰工艺用胶占28.7%，包装与标签用胶占21.1%，木工和细木工制品用胶占13.8%，交通运输用胶占7.6%。包装和标签领域的使用占比一直维持在两成左右。

  2018年建筑装饰领域胶粘剂用量约为240.6万吨，该市场的空间大约是120亿元。建筑领域用胶逐步向绿色环保转变。过去，建筑领域用胶主要以溶剂型胶水为主，现在已经逐步退出市场。目前，无溶剂密封胶、结构胶、水性胶粘剂、热熔胶等高性能产品受到市场重视，被大范围的应用于人工草坪、集成式房屋建筑、外墙节能技术等领域。

  2019年投资低于预期，1-10 月基建投资增速仅为3.3%，维持在低位；制造业投资增速为2.6%，创有统计以来新低；房地产韧性超预期，依然保持两位数以上增长。随着逆周期调控政策加码，专项债及多渠道融资有望提振基建投资触底回升。以往专项债大多数都用在土地储备和棚改，投向基建的只有20%左右，新规实施后专项债可用作资本金，投向基建的比例也有望提高至80%，预计可带动基建7%至8%的增速。此外，项目资本金比例下调、可发权益金融工具筹集资金本等措施也将提振明年基建，预计2020年基建投资增速将提升至10%左右。

  包装/标签在胶粘剂使用量上排列第二，仅次于建筑，占比21.1%，即 2018 年其用量约为176.88万吨。该市场的空间大约为110亿元。软塑包装领域所使用的胶粘剂主要以溶剂型聚氨酯粘合剂、无溶剂型粘合剂、水性粘合剂三大类为主。溶剂型聚氨酯粘合剂因其性能优异一直在软包装领域占有重要份额；无溶剂粘合剂具有突出的环保性、安全性、经济性，在软包装领域快速地发展；水性粘合剂包括水性丙烯酸复合粘合剂、水性聚氨酯复合粘合剂两大类，以综合涂布成本低、无 VOC 排放、可有效利用原有溶剂型胶粘剂涂布设备生产等优势，是软包装粘合剂领域不可或缺的重要组成部分。

  截止到2017年末，我们国家包装市场规模达到1.4万亿元，同比增长2.5%。我们国家包装行业又细分为纸包装、塑料包装、金属包装、玻璃包装、包装印刷、包装机械各个行业。快递、电商、外卖等相关领域的快速地发展推动了塑料包装的发展，不过由于限塑令的全世界内的展开和软包行业VOCs减排压力巨大，行业内存在塑料包装未来成长性下滑的隐忧。另外，无胶复合等新工艺出现，未来是否会出现大规模替代还难以预料。

  2018年，由于原油价格下降，塑料包装行业低端产能严重超过标准，通用产品较多，打价格战，供给端出现一下子就下降，全球经济低迷，塑料包装出口下降，2018年我国塑料包装行业工业总产值1655.4亿元，同比下降19.2%，出售的收益1469.0亿元，同比下降22.1%。

  分地区来看，我国塑料包装行业在东部地区呈现产业集群效应，较多企业集中于广东、江苏、浙江等地，发达的地区经济和便利的贸易条件催生该地区的塑料包装产业集群，规模经济效应更加促进地区行业份额增长。2018年，广东、浙江、江苏三省塑料包装产量合计占比超过50%，其中广东地区塑料包装产量最大，占全国产量的22.85%。

  根据中国塑料加工工业协会朱文玮的报告《2018年中国复合膜软包装行业回顾与展望》，通过多方不完全统计与测算，2018年复合膜软包装产量约为400 万吨，行业主要经营业务收入约为927.5亿元，主要经营业务收入过亿的企业约为80多家，过亿企业的主要经营业务收入总计约为240多亿元，占规模以上企业主要经营业务收入的26%左右，产业集中度有所提升。2018年复合膜软包装行业经历了全国范围内的环保督查、原材料价格大大波动、招工难用工荒导致的人力成本大幅攀升，以及中美贸易摩擦等诸多挑战。特别是严格的环保督查致使众多中小型企业被迫整顿、停产甚至退出行业。订单越来越向实力丰沛雄厚、管理规范的大企业转移，行业呈现出强者愈强、弱者愈弱的趋势，行业洗牌逐渐加剧。从胶粘剂领域来看，未来这块的竞争将会越发激烈，未来可能也出现了新的进入者，比如某家大型石化企业，具有原材料优势和研发实力，且资金雄厚，如果未来真正涉足胶粘剂领域，以大博小，预计将会在聚氨酯胶领域形成一定的冲击。

  乘用车用胶粘剂的市场空间约为35亿元，客车用胶粘剂的市场空间约为10亿元，轨道交通行业（高铁、地铁等）用胶的市场空间为10亿元。胶粘剂是汽车生产中不可或缺的原材料。在汽车制造中，良好的粘接技术的使用能大大的提升驾乘的舒适性，降低噪音、减震、轻量化、降低能耗、简化工艺，提升产品质量，因此，胶粘剂在车辆设计、制造中起到了无法替代的作用。根据功能来分，胶粘剂在汽车中的应用大致上可以分为车体用胶、动力系统用胶、维修用胶。目前，汽车行业受到需求低迷的影响，新能源车的拉动作用也在下降，未来看平。在高铁领域，胶粘剂需求量持续增长，国产替代正在进行。而且，高铁领域胶黏剂的毛利率高。从数据分析来看，2018年我国汽车产销分别完成2780.9万辆和 2808.1万辆，同比下降4.2%和2.8%。同期全国动车组产量为2724辆，同比增长4.9%。

  公司是胶粘剂行业有突出贡献的公司，新产能逐步释放。公司是专门干胶粘剂和新材料研发、生产销售的高新技术企业，是中国顶级规模的胶粘剂行业上市公司。公司由科研院所改制，2010年上市，拥有上海、广州、常州和湖北四大生产基地。目前企业具有有机硅胶、聚氨酯胶和其他胶类产品的产能分别为5万吨、3万吨、0.5万吨。另外，公司的新增、改造产能建设均按计划有序推进，子公司宜城回天建设项目（2万吨聚氨酯胶+1万吨车用化学品）正按计划加紧建设，预计年底投产；常州回天新增两条太阳能背板复合产线、一条氟膜造粒产线已完成设施安装、调试，并于6月底试产。研发和销售并举，构成公司的核心竞争力。公司科研成果转化工业生产能力较强，是国内工程胶粘剂行业中研发品种最丰富的企业。公司最近三年平均研发费用投入占据营业收入的比例为4.45%，研发支出也领先于同行对手。另外，公司的销售网络覆盖全，同时战略聚焦优质大客户和主峰市场，营业销售能力强。预计公司 2019-2021年EPS分别为0.44元、0.57元、0.7元，2019-2021年归母净利润复合增速40%，给予“增持”评级。

  公司双主业发展。目前，公司的新材料业务主要是胶粘剂及新材料业务，胶粘剂包括了环氧胶、聚氨酯胶、丙烯酸胶、SBS 胶等八大系列，其中风电用环氧胶、丙烯酸胶、聚氨酯胶等多项产品性能达到国际同种类型的产品水平。2018年，公司完成了对成都必控科技有限公司的收购，新增电磁兼容与电源模块等相关业务。目前，公司的军工产品主要以应用于航空航天领域的电磁兼容设备和船舶工程领域的聚酰胺泡沫隔热材料为主要方向。目前，公司军工业务稳健发展。

  风电好转，成本下降，盈利提升。公司在风电环氧胶领域国内市占率约6成，风电行业胶粘剂行业报告景气度直接影响公司业绩表现。2018年以来，三北地区红六省解禁为红三省，黑龙江、内蒙古、宁夏的风电平均利用小时数和弃风率都满足解禁条件；各地陆续规划分散式风电项目；海上风电发展贡献部分新增装机。上述政策及行业上的变化带动了2018年以来公司风电叶片用环氧结构胶销量的上升，2018年销量近9000吨，2019年上半年销量接近5600吨。

  公司充分的利用风电叶片制造领域的在位优势，与国际知名风电制造企业维斯塔斯风力技术集团、西门子歌美飒接洽，努力扩大市场占有率。另外，成本端，由于上游原料价格下降，公司胶粘剂产品毛利率均同比改善，盈利提升。内生外延并举，双轮驱动。公司拟在唐山曹妃甸投资约14亿元，建设“年产10万吨化工胶粘剂及上下游新材料项目”，继续布局胶粘剂领域。目前这一项目还处于筹备阶段具有不确定性。外延方面，公司拟以自有资金3056.1万元，收购航天恒容61%股权，目前双方还处于条款协商阶段。预计公司2019-2021年EPS分别为0.55元、0.67元、0.77元，2019-2021年归母净利润复合增速34%，给予“买入”评级。

  新项目建成及投产进度或没有到达预期的风险，原材料价格波动的风险，下游需求疲软的风险。