基础化工行业研究：精选高确定性赛道光伏材料有望长期景气

　　三氯氢硅（SiHCl3）是卤硅烷系列化合物中最重要的一种产品，通过金属 硅粉和氯化氢反应合成，多晶硅为核心下游。从终端领域来看，多晶硅应 用领域为太阳能电池、半导体和金属陶瓷等；硅烷偶联剂主要使用在于表面 处理剂、无机填充塑料、增粘剂、密封剂、特种橡胶粘合促进剂等领域。 多晶硅为三氯氢硅最主要的下游应用领域，2021 年消费量占比为 32%， 硅烷偶联剂消费占比为 25%。

　　改良西门子法为生产多晶硅的主流工艺，技术路线成熟且具备规模优势。 多晶硅的制备方法主要有改良西门子法和硅烷流化床法这两种，目前改良 西门子法为全球最成熟、应用最广的方法，自 2019 年以来全球采用改良 西门子法生产的多晶硅产量占比维持一直在 98%。这一技术是以氢气为载 气，通过三氯氢硅气体在还原炉内的高温硅棒表面发生气相沉积反应生成 多晶硅，当前从技术到设备均已全面实现国产化。目前硅烷硫化床法实现 工业化生产的企业极少，国内仅有保利协鑫建成了规模化生产装臵。

　　碳中和背景下多晶硅领域的消费量极具增长潜力。根据中国光伏行业协会 给出的预测多个方面数据显示 2022-2024 年在乐观预测下全球光伏装机量分别为 240、275、300GW，保守预测下全球光伏装机量分别为 195、220、245GW。考虑到硅片环节我国已经基本实现国产化，国内产量占比在 96% 以上，多晶硅作为光伏上游的重要原料消费量也会实现同步快速地增长，按 照中性条件下进行预测，未来 3 年多晶硅需求端的复合增速为 16%， 2022-2024 年的理论需求量为 86、96、105 万吨。（报告来源：未来智库）

　　国内多晶硅厂家投产高峰期来临，对三氯氢硅的需求量预计出现阶段性爆 发。在双碳背景下，国内多晶硅企业纷纷抓住机遇快速扩张，目前国内已 公告的多晶硅新增产能总规划高达 337 万吨，并且未来 3 年累计将有 130.8 万吨产能分批投放。预计 2022-2024 年我国多晶硅产能可达到 72、 125、180 万吨，能释放出的产量分别为 66、115、161 万吨。假设多晶 硅供需平衡，预计 2022-2024 年对光伏级三氯氢硅的需求量分别为 14.9、 21.6、23.8 万吨，3 年复合增速为 29%。考虑到新投产的多晶硅企业对三 氯氢硅单耗需求更高，根据多晶硅的投产节奏，我们大家都认为今年 4 季度到明 年年初光伏级三氯氢硅的供应最为紧张。

　　光伏级三氯氢硅的品质要求更高，国内外售厂家数量少且可外售光伏级产 能有限。近两年随着部分企业产能关停，我国三氯氢硅产能呈现出小幅回 落的态势，2021 年我国共有 55.1 万吨三氯氢硅产能，全年产量为 34.6 万 吨，整体产能利用率达到 62.8%，相比过去几年有所回升。从国家标准来 看，对用来生产多晶硅的三氯氢硅各项指标要求都更加严格，这也为光伏 级三氯氢硅的生产筑起了一定的壁垒。从产能结构上来看，国内厂家众多 但可生产光伏级三氯氢硅的并不多，其中还有部分多晶硅企业产品仅自用 不外售，因此当前我国可外售光伏级三氯氢硅的厂家仅有三孚股份、宁夏 福泰、河南尚宇和新安股份，合计可用来生产光伏级产品的产能为 19 万吨。

　　虽然部分公司开始布局和扩产光伏级三氯氢硅，但仍以一体化布局的自用 产能居多。根据各家企业的公告显示，目前有规划建设光伏级三氯氢硅产 能的仅有三孚股份、宏柏新材和东方希望三家企业，其中三孚股份的 5 万 吨产能预计今年 3 季度投产，一半产能需要用来生产偶联剂，后续 7.22 万 吨扩建项目预计 2023 年才能建成；宏柏新材的 5 万吨新增产能中预计也 只有一半可以在一定程度上完成外售；东方希望的 7.5 万吨产能基本用于自供生产多晶 硅；因此可外售的光伏级三氯氢硅增量仍较为有限。

　　供需错配局面中短期较难改善，长期供需预计维持紧平衡。从需求端来看， 目前有通威股份和大全能源两家公司实现了原料三氯氢硅的自供，其中通 威有 2 万吨三氯氢硅产能，还需外采一部分才能保障整体生产，新增产能 方面东方希望的 7.5 万吨产能在今年如期投放后预计能轻松实现三氯氢硅的 完全自供。整体看来，除去部分多晶硅企业的自供产能，2022-2024 年行 业需要外采的三氯氢硅分别为 9.7、15.7、16.9 万吨。

　　从供给方面来看， 今年预计可增加 10 万吨产能用于光伏级产品的生产，但考虑到各家企业有 一部分产能需要自供生产下游产品，预计实际可释放出的光伏级三氯氢硅 产量仍然有限，假设未来 3 年光伏级三氯氢硅的销量占比分别为 45%、51% 和 50%，预计 2022-2024 年光伏级产品外售量分别为 9.7、15.5、18.1 万 吨，行业供需缺口分别为 0、-0.2、1.2 万吨。考虑到多晶硅新产能投放时 对三氯氢硅的需求单耗会明显提升，从多晶硅产能的投放节奏来看，预计 今年下半年尤其是在第四季度时行业供需会较为紧张。

　　复盘三氯氢硅的历史价格能够准确的看出，供需错配慢慢的变成了推动三氯氢硅价格 上行的核心驱动力。2021 年上半年普通级产品价格大部分时候都在 5000- 10000 元/吨之间，2021 年 3 季度时普通级和光伏级产品价格分别稳定在9000 元/吨和 17000 元/吨。2021 年 9 月中旬在能耗双控和原料工业硅价 格大幅上行的背景下，三氯氢硅价格开始同步高涨，普通级和光伏级产品 价格最高分别涨至 31000 元/吨和 36000 元/吨，后续原料价格回落导致成 本端失去支撑，2021 年底普通级和光伏级产品价格分别跌至 12000 元/吨 和 17000 元/吨。

　　回顾这一轮涨价周期不难发现，今年以来核心原料工业硅 的价格处于下行周期，而三氯氢硅的价格却持续上行，主要源于多晶硅企 业在建产能的持续释放，行业阶段性供需错配下产品价格一路走高，普通 级和光伏级的产品价格一度分别涨至 21000 元/吨和 27000 元/吨。近期随 着多晶硅企业投产节奏放慢，价格有所回落，下一轮投产高峰期来临时， 阶段性供需错配可能还会重现。

　　三氯氢硅涨价对多晶硅企业的盈利影响较小，光伏级产品价格仍具备向上 的动力。从多晶硅企业的角度来看，在碳中和政策的推动下光伏行业步入 快速地发展期，多晶硅价格自 2021 年开始快速上涨，从过去的 7 万元/吨涨 至了当前的 27.9 万元/吨，根据百川盈孚多个方面数据显示，近期随着原料工业硅 价格的下跌，当前多晶硅的行业生产所带来的成本已不足 7 万元/吨，毛利率在 75% 以上，产品盈利能力极为丰厚。虽然目前三氯氢硅价格处于高位，但考虑 到生产多晶硅对三氯氢硅的原料单耗较低，按照当前的价格计算，三氯氢 硅在多晶硅的生产所带来的成本中占比不足 10%，三氯氢硅价格每上涨 1 万元，多 晶硅的毛利率仅下降 0.8%。考虑到多晶硅企业具备极高的利润空间，以及 光伏级三氯氢硅产品对新产能顺利投产的必要性，预计下游企业对三氯氢 硅产品的容忍度较高。

　　原料价格再度出现大幅度波动的可能性不高，三氯氢硅产品的盈利能力预计 保持高位。今年以来原料端随着供给量的增加和近期丰水季的来临，工业 硅价格持续回落，长期看随着头部企业扩产计划的顺利推进，预计工业硅 行业供应相对宽松，产品价格预计在较为合理的区间小幅波动。未来随着 新一轮供需错配来临，三氯氢硅价格有望重回高位，产品价差水平或将继 续扩大。

　　下游需求三分，多晶硅消费占比持续提升。工业硅是由硅矿石还原冶炼而 来的一种无机化工品，2021 年工业硅的国内消费量为 186 万吨，同比增长 11%。下游应用大致上可以分为有机硅、多晶硅和铝合金三大领域，消费占比分 别为 41%、32%、24%。从细分市场来看，多晶硅受益于光伏领域的的快 速增长，近几年消费占比从 2014 年的 19%提升至 2021 年的 32%。

　　受益于光伏行业的长期景气，国内多晶硅厂家大举扩张，投产高峰期来临 推动对工业硅的消费量持续增长。根据目前各家企业的产能规划未来 3 年 将迎来投产高峰期，预计 2022-2024 年能够释放出的产量分别为 66、115、 161 万吨。考虑到 2023 年后国内多晶硅仍可能存在供给过剩的压力，因此 2023-2024 年根据多晶硅理论需求量测算对工业硅的需求更加合理，预计未来 3 年多晶硅领域对工业硅的需求量分别为 79、113、122 万吨，年均 复合增速为 28%。

　　铝合金与有机硅领域的工业硅用量均可贡献稳定需求增量。汽车电动化趋 势下轻量化为必经之路，根据中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽 车技术路线 年单车用铝量需分别达 到 190、250、350kg，预计未来 3 年汽车用铝量增速为 9%，其他领域用 铝量参考过去 4 年复合增速 5%继续稳步增长，整体硅铝合金用量复合增 速为 7%，2024 年产量需达到 1142 万吨以上才可满足需求。考虑到工业 硅只是作为添加剂来改善合金的流动性、降低热裂倾向、减少疏松、提高 气密性等，所以在铝合金中的用量并不高，因此需求量保持温和上涨的状 态，2022-2024 年消费量分别为 47、50、54 万吨。有机硅方面随着产能 向国内转移和扩产周期的来临，有机硅的产量迅速增加将带动对工业硅的 用量需求，2022-2024 年该领域消费量分别为 82、91、100 万吨。

　　成本先行的背景下国内工业硅产能分布呈现出明显的地域偏向。工业硅属 于高能耗行业，每生产一吨工业硅大概需要耗用 13000 度电，各地的电价 差异导致电力成本成为了决定工业硅整体生产成本的重要因素。因而，拥 有低廉电价的新疆、云南和四川地区逐渐成为了我国核心的工业硅产区， 2021 年三省的合计产能占比达到 66%，其中新疆地区产能占比高达 31%。（报告来源：未来智库）

　　行业开工率在“煤-电-硅”生产模式下稳定性更高，保障了相关企业的高 效生产。新疆地区依托丰富的煤炭资源采用火电模式进行生产，电价成本 全国最低，地区开工率能够长期维持在 70%左右的高位。云南和四川等地 采用的是“水-电-硅”的生产模式，在丰水季和枯水季的交替下，地区开工 率存在明显的季节性波动。每年 5-11 月的丰水季中，两地电价成本最低可 降低至 3 毛/度以下，开工率会提升至 50%以上，到了枯水季电价成本提升 到 5 毛/度左右，整体电力供应也相对困难，开工率会大幅下滑到 15%左右。 因而新疆地区常年为我国金属硅最大产区，2021 年产量占比高达 44%。

　　政策监管趋严叠加环保成本提升，行业扩产限制颇多。工业硅属于高能耗、 高污染行业，在碳中和大趋势下预计行业监管会愈加严格，从近几年颁布 的相关政策来看，新疆、云南和内蒙古等主要产地均对工业硅产能做了严 格限制，新疆和云南分别设臵了 200、130 万吨的产能天花板，新增产能 大多会以淘汰、臵换落后产能的方式进行。2021 年以来在能耗双控政策下， 内蒙古和云南等地均出台了相关政策对高耗能产业生产限制愈发严格，9 月时云南省一度对工业硅企业执行了停减产的政策，推动产品价格涨至历 史高位，后来随着政策的回调叠加部分僵尸产能的复产，产品价格也逐渐 回归常态。后续政策方面考虑到工业硅所属产业链的特殊性，对于新增产 能的要求从严格限制转向合理引导，但考虑到新疆地区火电生产模式的特 殊性，预计未来新增产能的审批仍然较为艰难。

　　扩产潮再度袭来，可落地产能仍然相对有限，合盛龙头地位预计进一步稳 固。经历去年工业硅价格暴涨后，产业链中下游相关企业开始向上布局， 目前公告要规划新增的工业硅产能合计超过 400 万吨，其中合盛规划新增 产能 120 万吨；从各家投产节奏来看，3 年内可落地产能预计为 161 万吨， 其中合盛新增产能为 80 万吨，未来产能规模长期仍将持续领先。

　　需求持续向好叠加，有效供给增量有限，供需紧平衡状态有望维持。需求 端多晶硅、有机硅和铝合金三大下游同步推动工业硅消费量持续增长，预 计 2022-2024 年我国工业硅整体需求量分别为 215、261、283 万吨，3 年 复合增速为 15%，净出口方面预计需求量相对平稳。供给端新增产能多为 臵换而来，同时考虑到部分小产能在高环保成本的要求下逐渐退出，未来 3 年可释放的产能增量较为有限，整体产能利用率会持续提升，预计 2022- 2024 年我国工业硅的产量分别为 286、341、364 万吨，行业供需缺口分 别为-1.0、4.1、3.3 万吨。

　　能耗成本显著提升，支撑产品价格中枢上移，公司依托规模和自备电厂双 重优势能够获取持续且稳定的利润。今年以来工业硅产品价格持续回落， 目前化学级均价在 19000 元/吨左右，随着丰水季的来临，供给量提升后产 品价格或将继续承压，考虑到各地电价成本上涨后工业硅行业整体生产成 本也随之提升，根据百川的测算今年以来行业平均生产成本在 16000- 18000 元/吨，高成本下对产品价格能够形成一定的支撑。从行业格局角度 来看，随着合盛在建项目产能的持续释放，公司的市占率预计持续提升， 可从 2021 年的 16%提升至 2024 年的 25%。长期来看，公司作为国内工 业硅的绝对龙头，并且未来 3 年拥有确定性供给增量，能够推动公司业绩 实现稳步增长。

　　乙烯-醋酸乙烯酯共聚物（EVA）是以乙烯（E）和醋酸乙烯（VA）为原料 通过聚合反应生产的一种先进高分子材料，其性能主要取决于分子链上 VA 的含量。EVA 树脂的 VA 含量一般在 5%-40%，VA 含量越低，产品特性就 越接近低密度高压聚乙烯（LDPE），而 VA 含量越高，产品特性就越接近 橡胶，不同 VA 含量的产品被广泛用于发泡鞋材、热熔胶、电线电缆及光 伏电池封装等领域。

　　光伏行业景气度上行推动 EVA 光伏料逐渐成为需求最大、最具增长潜力的 的细分市场。从我国 EVA 树脂的下游消费结构来看，发泡料、光伏料和电 缆料为三大主要需求，累计需求占比一直在 80%左右。近几年随着光伏行 业的快速发展，对上游 EVA 光伏料的需求增长显著，2021 年我国 EVA 树 脂的表观消费量为 205.3 万吨，同比上涨 10%，其中光伏料消费量约为 76 万吨，同比增长 22%，占比总消费量的比例达到 37%，已经超越发泡料成 为了第一大消费需求。（报告来源：未来智库）

　　光伏胶膜是组件不可或缺的封装材料，EVA 树脂是最主流的胶膜原材料。 光伏胶膜将电池片“上盖下垫”包封，利用真空层压技术与上下层保护材 料粘合为一体，构成晶体硅组件，对脆弱的太阳能电池片起保护作用，使 光伏组件在运行过程中不受外部环境影响，延长使用寿命，同时使阳光最 大限度地透过胶膜照射电池片，提升光伏组件的发电效率。虽然光伏胶膜 价值量不高，约占组件成本的 4%~7%，但由于组件封装具备不可逆性， 并且运营寿命需达到 25 年以上等要求，一旦胶膜开始黄变、龟裂，电池容 易失效报废，因此胶膜对于光伏组件的质量和寿命起着关键作用。光伏胶 膜的封装材料种类包括乙烯-醋酸乙烯酯共聚物(EVA)、共聚烯烃弹性体 (POE)等，其中 EVA 树脂因性能优良、价格便宜，成为最主要的胶膜材料。

　　“EVA+EPE”将成为双玻组件最主要的封装形式，有望带动光伏级 EVA 粒子需求持续增长。目前单玻组件主流封装形式为“透明 EVA+白色 EVA”； 双玻组件的封装形式分为“POE+POE”和“EVA/EPE+EPE”两种。尽管 用于双玻组件的 POE 胶膜安全性和耐老化性更好，但由于其生产难度高且 性价比 较低 目前国 内并 未实 现量产 ，海 外进 口量也 十分 有限 ，而 “EVA+EPE”则因其层压效率高、POE 树脂用量少、成本低等优点，获 得了组件厂商的广泛认可，预计未来将成为双玻组件最主要的封装材料， 有望带动光伏级 EVA 粒子需求持续增长。

　　预计 2024 年光伏 EVA 新增需求约 147 万吨，未来 3 年 CAGR 为 25%。 在光伏行业提效降本趋势的推动下，电池片厚度越来越薄，为了给予电池 片足够的保护，未来光伏胶膜的平均克重稳中有升。参考中国光伏行业给 出的数据，假设 2024 年全球光伏装机 270GW、双玻渗透率 60%，预计 2022-2024 年的需求量分别为 108、128、147 万吨。

　　我国产能进入快速扩张期，自给率显著提升。我国为 EVA 树脂消费大国， 过去 3 年整体表观消费量复合增速为 10%，与此同时我国有效产能却相对 不足，尤其是高端产品如光伏料等对进口的依赖度较高，过去整体自给率 在 40%左右。近两年随着技术突破，多家企业开始布局扩产，2021 年总 产能提升 82%达到 177 万吨，自给率也一度提升至 49%。目前我国的 EVA 进口量仍在百万吨以上，进口替代市场规模在百亿以上，考虑到国内 企业新增产能的持续释放，未来国产化进程有望加速。

　　核心设备外购且扩产周期长，爬坡不确定导致光伏级 EVA 有效供应不足。 EVA 树脂技术装臵源于海外，部分核心设备组件仍需从海外订货，装备的 建成或升级耗时较长。从已有项目经验来看，从项目开工到生产出合格EVA 产品约需要 2.5-3 年时间，高 VA 含量爬坡较慢，因而扩张周期相对更 长。高壁垒下我国 EVA 光伏料行业形成了“一超双强”的竞争格局，目前我 国 EVA 光伏料的核心供应商仍以斯尔邦、联泓新科和宁波台塑三家为主。 去年刚投产的几家企业中榆林能化、中化泉州和浙石化等虽然在生产光伏 料，但生产的稳定性和产品质量仍有待提升。

　　下游光伏行业高速增长叠加国内 EVA 光伏料产能有限，中短期供需错配仍 将延续。在碳中和背景下，全球光伏行业将迈入高速增长期，也给上游材 料带来充足且稳定的需求增量，预计未来 3 年我国光伏级 EVA 每年新增需 求量同比增长 20 万吨以上，供给端的增速尚可但由于低基数仍然难以满足 快速提升的增量需求。考虑到新增产能稳定量产 EVA 光伏料的不确定性， 我们预计短期内光伏 EVA 仍将维持紧平衡，2022 年供需缺口为 0.6 万吨。

　　普通料和光伏料价格关联度较高，行业高景气状态下具备 EVA 产能的企业 盈利能力。复盘历史价格额可以发现 2021 年光伏行业需求快速提升，但 新增产线连续稳定供应光伏料具有较大难度，2021Q4 光伏级 EVA 树脂出 现阶段性供给短缺，推动产品价格迅速提升。今年以来，在下游需求持续 向好的背景下，供应紧张局面再度出现，光伏级产品价格一度上涨至30000 元/吨以上，带动普通料价格同步向上，当前行业的价差水平又回到 了历史高位，考虑到今年供需错配局面较难改善，预计当前的高景气状态 有望延续，EVA 产能规模较大且可稳定量产高端产品的相关企业最为受益。

　　光伏玻璃是光伏组件必备材料。光伏玻璃在太阳能电池组件中起保护电池 片，耐紫外光照防老化的作用，要求透光率高以不阻碍光吸收。得益于新 能源领域政策推进及光伏组件技术升级，双玻组件由于更高的转换效率而 逐渐得到推广。双玻组件顾名思义就是正、反面都能发电的组件，当太阳 光照到双玻组件的时候，会有部分光线被周围的环境反射到组件的背面， 这部分光可以被电池吸收，从而对电池的光电流和效率产生一定的贡献。 根据光伏组件制造商晶澳的实验报告，晶澳的双玻组件单位装机累计发电 量较常规单玻组件的发电增益可达 15.44%-23.34%。

　　光伏行业高景气叠加双玻渗透率提升，纯碱需求将持续增长。根据光伏行 业协会数据，2025 年全球新增装机量乐观预计将达 330GW，保守预计也 将达到 270GW，随着行业成熟度的不断提高，2025 年双玻组件渗透率有 望达到 65%。双玻组件因为采用 2 块玻璃封装，因此对原片的耗用量更大， 按照目前双玻 2.0mm 玻璃和 2.5mm 玻璃，1GW 双玻组件对应光伏玻璃的 需求分别为 6.2 万吨和 7.2 万吨。按照目前单玻 3.2mm 玻璃，1GW 单玻 组件对应光伏玻璃的需求为 5 万吨。全球几乎 90%的组件由中国生产，根 据测算，我们预计 2022 年光伏玻璃领域对纯碱的需求约 288 万吨，2025年光伏玻璃对纯碱的需求约 400 万吨，2021-2025 年光伏玻璃拉动纯碱需 求复合增速超过 16%。

　　纯碱的生产工艺较多，其中天然碱法成本优势显著。纯碱的生产工艺主要 可分为天然碱法和合成碱法，合成碱法又包括氨碱法和联碱法。天然碱法 原材料为天然碱矿，通过对天然碱矿物进行一系列溶解、过滤、蒸发、结 晶等工序来制取纯碱；氨碱法又称索尔维制碱法，是当前国内主流制碱法 之一，主要制备原料包括食盐、石灰石、焦炭及氨等，通过在室温下从溶 液中分离出碳酸氢钠，再加热煅烧得到纯碱；联碱法也称侯氏制碱法，也 为当前国内主流制碱法之一，该方法主要原料为食盐、氨和二氧化碳，在 索尔维法基础上将纯碱和合成氨两大工业联合，能够产出纯碱与氯化铵两 种产品。氯化铵属于化学肥料中的氮肥，在我国，氯化铵 95%以上用于农 肥，主要用于制造复合肥，具有一定的经济效益。天然碱法具有绝对的成 本优势，但我国天然碱矿储量稀缺，该生产工艺占比仅为 5%。

　　受政策影响，未来纯碱新增产能集中于天然碱。在供给侧改革和环保政策 双重作用下，预计到 2025 年之前我国纯碱新增产能约 930 万吨，2023 年 底前南方碱业还将退出 60 万吨产。其中新增产能以天然碱法为主，达到 780 万吨，占比 84%，合成碱法新增 150 万吨。根据公告，2020 年 1 月 中国化学与远兴能源股东博源集团签署了《阿拉善塔木素天然碱开发利用 项目设计、采购及施工 EPC/EP 总承包框架协议》、《阿拉善塔木素天然碱 开发利用项目建筑安装总承包框架协议》，建设年产 780 万吨纯碱、80 万 吨小苏打产能装臵，配臵 7 条纯碱生产线 条小苏打生产线，此新建天 然碱法纯碱项目单线 万吨。此项目投产后我国天然碱法的产能 占比将显著提升，打破合成碱法受环保等政策制约的局面，实现纯碱的新 一轮增长。

　　2003-2010 年，纯碱产能高速增长，年均增速高达 13%；从 2011 年开始， 纯碱行业景气度下行，在低价背景下，产能增速开始放缓，年均增速 4% 左右；2015 年行业产能受限，主要原因是：1）氯化铵低价打压联碱法的 产出； 2）环保压力导致部分氨碱法产能被关停；3）受国家政策限制，新 建拟建项目受限。2016-2017 年，随着国内纯碱产能增速持续下降，而下 游需求提升，行业开工率不断走高。2017 年我国纯碱产能为 3035 万吨， 产量为 2715 万吨，产能利用率为 89%，行业接近满产，在需求拉动下， 纯碱价格水涨船高，从 2016 年初 1300 元/吨大幅上涨至 2017 年末 2500 元/吨。2018-2020 年，纯碱行业供需格局恶化，导致三年的景气下行周期。（报告来源：未来智库）

　　当前库存仍处于低位，行业景气度有望持续。自 2021 年初以来，重质纯 碱、轻质纯碱的价格分别从 1432、1292 元/吨一路上涨至 3681、3678 元/ 吨，涨幅分别为 157%和 185%。四季度后价格有所回落，今年以来价格稳 中向上，考虑到地产方面政策端开始发力，叠加光伏新增装机量有望超预 期，整体需求具备支撑。此外，考虑到环保政策的不确定因素，供给或有 所收缩，供需格局将持续改善，我们预计纯碱价格进一步上行。

　　碳中和背景下光伏行业将长期景气，对上游核心化工原材料的需求将维持 高速增长的状态；供给端部分新能源化工材料受限于政策、技术和投产周 期等多方限制，新增产能释放节奏速度难以匹配需求的迅速增加，从而出 现阶段性供需错配，推动行业景气度持续高涨。相关产品的价格价差纷纷 抬升至高位水平，且考虑到中短期供需紧张状态较难缓解，对应企业有望 从中持续受益，实现业绩高增。

　　根据光伏行业协会数据，2021 年全球新增装机量达到 170GW，2025 年全 球新增装机量乐观预计将达 330GW（CAGR 为 18%），保守预计也将达到 270GW（CAGR 为 12%）。在政策推动下终端需求落地的确定性较高，可 以带动对上游原料的消费，三氯氢硅和工业硅需求端主要受益于核心下游 多晶硅产能的快速扩张，EVA 光伏料和纯碱分别受益于下游光伏胶膜和光 伏玻璃的需求增长。 从时间维度来看：工业硅和纯碱 2022 年供应偏紧状态有望维持；三氯氢 硅可能在今年 4 季度到明年初出现新一轮供需错配；EVA 光伏料今年供应 紧张状态预计还将延续，长期随着国内企业产能投放能成功实现进口替代。

　　三氯氢硅：从长期供需来看，预计 2022-2024 年行业供需缺口分别为 0、-0.2、1.2 万吨，当前供应较为紧张的状态有望延续到 2023 年。考 虑到其需求具备脉冲式特点，期间行业景气度会出现阶段性波动。从 多晶硅规划的投产节奏来看，今年 4 季度到明年初规划有超过 20 万吨 新增产能投放，供应方面今年有三孚股份和宏柏新材合计 10 万吨三氯 氢硅产能预计在 4 季度释放，其中可外售的光伏级产品较为有限，预 计随着投产高峰期的再度到来，届时可能会出现新一轮阶段性的供需 错配，从而推动光伏级三氯氢硅的景气度向上。

　　工业硅：需求依托多晶硅和有机硅等领域持续驱动，未来 3 年整体复 合增速可达 15%，预计 2022-2024 年中国工业硅整体需求量分别为 215、261、283 万吨。供给端产能释放仍具备一定的政策限制，预计 2022-2024 年中国工业硅的产量分别为 286、341、364 万吨，行业供 需缺口分别为-1.0、4.1、3.3 万吨。

　　EVA 光伏料：受益于光伏行业的加快速度进行发展，2022-2024 年光伏级 EVA 需求量分别为 108、128、147 万吨，3 年复合增速为 25%；供应方面 虽然国内产能大幅扩张，但新增产线连续稳定供应光伏料具有较大难 度，预计未来 3 年产量分别为 56.8、74.1、89.1 万吨，考虑到海外产 能增量，2022-2024 年行业供需缺口分别为-0.6、5.7、4.7 万吨。行业 中短期供需格局较好，当前高景气状态有望维持，长期随国内企业产 能释放开启国产化进程。

　　纯碱：需求端受益于光伏玻璃、碳酸锂等光伏、锂电行业需求的增长 而增长，在传统应用领域整体需求保持平稳，我们预计纯碱整体未来 需求增速 4%左右。而供给端新增产能主要看远兴能源天然碱法产能投产情况。综合供需，我们大家都认为 2023 年之前纯碱供需格局保持紧俏，价 格在当前价格基础上高位震荡，相关公司盈利将持续受益。

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